Edito Mars 2012 : MTF vs ECN. Quel broker pour quel trading?

 

Nicolas Vitale

Les coïncidences peuvent être amusantes. Il y a tout juste un an, mon édito de Mars 2011 s’intitulait “Pour plus de transparence…“. Nous y parlions d’OrderBookFx qui synthétise les liquidités Forex présentes sur plusieurs ECN dans un même carnet d’ordre donnant par la même occasion des informations intéressantes aux traders.

Avec l’arrivée du premier échange (MTF) pour Forex et CFDs, l’écosystème du trading de ces instruments a depuis pas mal évolué vers cette transparence que nous ne cessons de demander sur Trading Automatique. Nous nous indignions d’ailleurs à nouveau dans l’édito de novembre.

Désormais, le monde du brokerage Forex et CFD peut être divisé en 3 catégories: les dealers ou Market Makers (par exemple SaxoBank), les ECN ou Non Dealing Desk (par exemple Dukascopy ou FXCM) et les MTF , “Multilateral Trading Facilities” ou Echanges (un seul actuellement, le London Multiple Asset Exchange).

Le sujet Dealing Desk vs ECN Non Dealing Desk a été débattu a plusieurs reprises, ici ou ailleurs. C’était aussi un des thèmes du Salon de l’AT de ce week end a Paris. Pour résumer, je déconseille fortement a tout trader automatique de travailler avec des dealers, brokers market makers, car la nature de votre trading n’est pas compatible avec celle de leur business et vos gains seront leurs pertes. Une telle situation ne peut perdurer pour le broker dealer qui prendra les mesures nécessaires, plus ou moins honnêtes, pour vous faire partir.

Avec l’arrivée d’un nouvel acteur MTF (type d’échange), une nouvelle question se pose et n’a pas encore été réellement traitée. Quelle est la différence entre un MTF et un ECN? Quel est l’intérêt de trader chez l’un ou l’autre.

Tout d’abord, il convient de préciser que le terme ECN, Electronic Communication Network, est un terme assez abstrait et général. Par ECN Non Dealing Desk, nous entendons ici des réseaux qui regroupent plusieurs acteurs du marché interbancaires: banques et autres ECNs. Quand le trader envoie un ordre chez un tel boker, celui ci est éventuellement fusionné avec d’autres ordres et potentiellement internalisé. Si 2 clients passent 2 ordres inverses au même moment, le broker peut éventuellement réaliser l’échange en interne entre ces deux clients. Dans le cas où notre ordre n’est pas internalisé, celui-ci sera communiqué aux membres de l’ECN, banques et autres ECNs.

Ces ECNs sont généralement “quote driven”. Cela signifie que les banques proposent leurs prix de manière régulière aux brokers. Le broker peut donc arbitrer entre les diverses propositions et envoyer notre ordre a la meilleur offre. La banque a alors le droit d’accepter ou pas cet ordre. C’est le fameux “last look”, dernier regard, du fournisseur de liquidité. Si l’ordre est refusé, le prix d’exécution doit être ajusté ou l’ordre doit être routé vers un autre fournisseur de liquidité. Une fois l’ordre exécuté, le broker ECN rajoute une commission chargée séparément ou place un upmark sur le spread final qui est communiqué au client. La deuxième solution étant moins transparente puisque le broker peut changer a son gré sa commission lors de slippage positif par exemple sans que ceci puisse être visible par le trader… Cf ce précédent qui a fait les grands titres il y a quelques mois.

Certains ECNs vont afficher un carnet d’ordre. Il est toutefois important de comprendre que ce carnet d’ordre est une synthèse de la liquidité proposée par les membres mais celle ci n’est ni centralisée chez le broker, ni garantie à cause du “last look”.

Les avantages immédiats de l’ECN sont donc la liquidité disponible et l’indépendance du broker dans l’exécution dans la mesure ou celui-ci est honnête. Les désavantages sont la lenteur relative d’exécution, les slippages associées à cause du last look et de l’aspect décentralisé de la liquidité disponible, et une transparence non totale.

Passons au MTF. Un MTF fonctionne sous les même règles qu’un échange dans l’exécution des ordres. Contrairement à l’ECN “quote driven”, le MTF est “order driven”. L’exécution des ordres est basée sur une prioritée stricte du temps et des prix. Les meilleurs offres seront exécutées en premier quel que soit l’auteur, la taille des ordres et la date de sa transmission. En cas de prix identique, le premier arrivé est le premier servi, quel que soit l’auteur et la taille des ordres.

Le “last look” n’existe pas. Les fournisseurs de liquidité, qu’ils soient professionnels ou de simple traders passant des ordres limites, n’ont pas la possibilité d’annuler un ordre s’il est tapé. Le carnet d’ordre du MTF est un instantanné de la liquidité et des prix disponibles sur l’échange. Ceux si sont centralisé et donc directement disponibles. L’échange se rémunère finalement via une commission rajoutée sur le trade.

L’intérêt du MTF est donc le même que celui du trader, à savoir proposer les spreads les plus faibles en mettant en compétition le plus de fournisseurs de liquidités possibles. Plus les volumes de l’échange augmentent, plus grand est le nombre fournisseurs de liquidité et plus importante est leur compétition, ce qui aboutit à des spreads de plus en plus faibles.

Les avantages du MTF sont donc l’indépendance du model par rapport à l’exécution avec une transparence totale, une exécution rapide idéale pour les traders automatiques et un slippage par conséquent limité. L’inconvénient potentiel est le fait que la liquidité disponible est celle affichée. Il n’y a pas de possibilité d’en rechercher ailleurs pour exécuter des gros blocs.

L’intérêt de l’informatique est bien de pouvoir réagir sur des informations avec une rapidité inaccessible à l’être humain. Le MTF est la seule solution qui permette au trader algorithmique d’obtenir une exécution très rapide avec une vue exacte et fiable sur ce qui est proposé, ce qui est la base d’une exécution habile.  Ceci explique pourquoi Trading Automatique recommande le LMAX Exchange pour le trading du Forex et des CFDs.

Bon trading à tous!

Nicolas Vitale
Trading Automatique et Automated Trading
Directeur de Alpha Novae

Il y a un an : Edito Mars 2011 : Pour plus de transparence…

Il y a deux ans: Edito Mars 2010 : Le trading automatique est-il vraiment automatique?

Retrouvez tous les Editos de Trading Automatique ici.

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